COLUMNS / 25 juni 2014
Lage rendementen leiden tot zeepbellen
“Is het uitzicht niet prachtig?” We staan voor het raam van een appartement in Shanghai. Het uitzicht is inderdaad geweldig. “Ik ben de eerste bewoner en ik woon hier nu een jaar, terwijl de flat toch al zeven jaar staat. De rest van de etage is nog niet verhuurd, net zoals de rest van de flat.”
Waarom bouwen Chinezen voor de leegstand? Dat is toch kapitaalverspilling? Omdat appartementen in Shanghai worden gezien als opslag van kapitaal. De rente op een bankrekening is verwaarloosbaar. De verwachte waardenstijging van een appartement kan daar gemakkelijk tegenop. Weliswaar worden er nog steeds appartementen bijgebouwd (wat wil je, met dergelijke prijzen), maar uiteindelijk blijft het aanbod beperkt door de begrensde omvang van het centrum. Appartementen in Shanghai of schilderijen van Van Gogh, de belegger is alleen geïnteresseerd in de waardestijging, niet in de gebruikswaarde.
Dat is mooi, maar bouwen voor de leegstand blijft kapitaalverspilling. Waarom kan het kapitaal niet nuttig worden geïnvesteerd? Dat is omdat nergens ter wereld meer wordt gespaard dan in China. Consumptie is maar een derde van het nationaal inkomen. China kent geen publieke oudedagsvoorziening en geen sociale verzekeringen. De gemiddelde Chinees houdt daarom een appeltje voor de dorst achter de hand. Er is dus een overvloed aan besparingen op zoek naar een renderende bestemming. Zoveel winstgevende investeringsmogelijkheden zijn er simpelweg niet. Het verwachte rendement op kapitaal ligt lager dan de groeivoet van de Chinese economie.
De Franse econoom en Nobelprijskandidaat Jean Tirole heeft in een beroemd artikel uit 1985 gewezen op het gevaar van die situatie: het leidt tot zeepbellen, beleggingen die veel meer waard worden dan hun gebruikswaarde rechtvaardigt. Zolang de groeivoet van de economie hoger is dan het kapitaalsrendement, kan een dergelijke zeepbel oneindig doorgroeien.
In Nederland bestaat het wijdverbreide misverstand dat zeepbellen het gevolg zijn van het ruime monetaire beleid van de ECB. Hier worden oorzaak en gevolg door elkaar gehaald. Zeepbellen ontstaan door de overvloed aan besparingen, waardoor het kapitaalsrendement onder druk komt te staan en beleggers wanhopig op zoek gaan naar renderende beleggingen, the quest for yield. Dat drijft aandelen prijzen op. Het ruime monetaire beleid van de ECB is daarvan niet de oorzaak, maar het gevolg. Zonder dat beleid loopt een economie met een lage reële rente hopeloos vast.
Twee weken geleden schreef ik in mijn column over Japan, zie www.coenteulings.nl, dat er maar twee oplossingen zijn voor een spaaroverschot à la Japan: ofwel de introductie van een omslagstelsel voor pensioenen, ofwel een hogere staatschuld. Dat blijkt echter te kort door de bocht, er is immers een derde oplossing: zeepbellen. Echter, zeepbellen zijn tikkende sociale tijdbommen. Als de Chinezen morgen zouden bedenken dat niet appartementen in Shanghai, maar goud de beste opslag van kapitaal is, dan zijn de eigenaren van die appartementen de klos: zij kunnen hun bezit dan aan de straatstenen niet meer kwijt. De keuze tussen een zeepbel of een omslagstelsel is daarom snel gemaakt.
Vandaar de terugkerende oproep van organisaties als de Wereldbank en het IMF aan China: dam de overvloed aan besparingen in, stimuleer de consumptie. Introduceer een omslagstelsel voor pensioenen. Dat stimuleert de consumptie van jong én oud, van oud omdat ze plotseling een pensioen kunnen besteden, van jong omdat ze niet meer hoeven te sparen voor hun oude dag.
Voor Europa geldt hetzelfde: te veel besparingen en te weinig investeringsmogelijkheden. Een verhoging van de pensioenleeftijd, zoals in Nederland met succes is doorgevoerd, helpt daartegen, omdat mensen minder hoeven te sparen voor hun pensioen. Ook een beter functionerende economie helpt, zodat er meer rendabel geïnvesteerd kan worden. Een kleiner omslagstelsel voor pensioenen of een lagere staatsschuld werken echter precies de verkeerde kant op.
2 REACTIES