COLUMNS / 30 juni 2014
Financiële zeepbellen en het beleid van de ECB
(Toelichting op mijn column van 25 juni jl.)
“There is increasing concern that we may be in an era of secular stagnation in which there is insufficient investment demand to absorb all the financial savings done by households and corporations, even with interest rates so low as to risk financial bubbles.”
Larry Summers
In mijn columns in het NRC van 11 juni en 25 juni jl. schreef ik over de gevolgen van ‘savings glut’ (de vloedgolf aan besparing) en de daarmee samenhangende druk op het rendement op kapitaal, of beter, het lage rendement op nieuwe investeringsprojecten. Al ver voor de crisis waren deze wereldwijde trends zichtbaar. Vergrijzing, de sterke groei van China, de monopoliemacht van bedrijven als Google en Facebook, de lagere groei in veel OECD landen, al deze factoren zijn mogelijke verklaringen voor de onbalans tussen het aanbod aan besparingen en de mogelijkheden om deze besparingen renderend te investeren. Zij leidden tot de ‘quest for yield’ (een zoektocht naar rendement) die de financiële crisis heeft veroorzaakt: de Amerikaanse woningmarkt leek een excellente bestemming voor deze besparingen, zoals nu bekend ten onrechte.
De crisis heeft deze overvloed aan besparingen niet ingedamd maar juist versterkt: door de recessie werden bedrijfsinvesteringen minder aantrekkelijk, overheidsschuld van diverse landen viel weg als een veilige beleggingsmogelijkheid, de politieke onzekerheid over de toekomst van de Eurozone verhoogde de risicoperceptie en daarmee de investeringskosten, en de hogere risicoperceptie brachten veel mensen ertoe om meer te sparen.
Mijn constatering was dat deze ontwikkeling de oorzaak was van de financiële zeepbellen die zijn ontstaan en die nu opnieuw dreigen te ontstaan. Het beleid van de ECB is daarvan niet de oorzaak, maar juist het noodzakelijke gevolg. Deze laatste conclusie leidde tot verbazing: veel mensen houden het lage-rente-beleid van de ECB juist verantwoordelijk voor het ontstaan van zeepbellen. In dit artikel werp ik licht op deze kwestie. Onvermijdelijk vereist de argumentatie iets meer voorkennis van de economische theorie dan ik voor een column in de NRC veronderstel.
Het lage rendement duidt op twee samenhangende maar logische verschillende problemen: ten eerste, het gebrek aan investeringsmogelijkheden, en ten tweede, de “zero lower bound”. De klassieke dichotomie tussen reële en monetaire verschijnselen is een noodzakelijk hulpmiddel om het verschil te begrijpen. Het eerste verschijnsel -gebrek aan investeringsmogelijkheden- is een reëel verschijnsel. Het tweede verschijnsel -de ‘zero lower bound- is een monetair verschijnsel. Ik bespreek beide verschijnselen achtereenvolgens.
Het gebrek aan reële investeringsmogelijkheden
Het rendement op nieuwe investeringen is de prijs die vraag en aanbod van besparingen in evenwicht brengt, ofwel de relatieve prijs van consumptie morgen ten opzichte van consumptie vandaag. Hoe hoog die prijs in een marktevenwicht is, hangt –de naam zegt het al- af van het evenwicht tussen vraag en aanbod van besparingen, net zoals het evenwichtsloon afhankelijk is van vraag en aanbod van arbeid. Als veel mensen een deel van hun inkomen apart willen zetten als spaarpot voor hun oude dag, dan is het rendement laag. Als tal van ondernemers willen investeren in fabrieken, onroerend goed, of R&D, dan is het rendement hoog. Het reële rendement is dus een reëel verschijnsel. In de simpele wereld van de klassieke dichotomie hangt dat dus niet af van het monetair beleid, maar van vraag en aanbod van besparingen.
Het bijzondere van de kapitaalmarkt is dat het rendement negatief kan zijn: wie vandaag niet wil consumeren, maar een euro wil sparen voor consumptie morgen krijgt daar bij een negatief rendement niet meer dan een euro consumptie voor terug, maar juist minder. Er zijn simpelweg teveel mensen die hun consumptie willen uitstellen tot morgen. Economisch gezien ontstaan er echter al eerder problemen, namelijk zodra het reële rendement, noem het r, onder de reële groeivoet, zeg g, komt te liggen: r < g. Deze conditie komt in de economische wetenschap steeds opnieuw terug, recent nog in het boek van Thomas Piketty, die laat zien dat historisch gezien vaak het omgekeerde gold: r > g.
De conditie staat ook bekend als de Aaron conditie die bepaalt of omslagstelsels of kapitaaldekkingsstelsel de meest efficiënte vorm van pensioenvoorziening zijn. Als r < g, dan zijn omslagstelsels voordeliger. Ga maar na: ik kan nu 1 euro opzij zetten voor mijn pensioen, dan heb ik volgend jaar 1+r euro om van te leven, of ik kan nu een vast percentage van mijn inkomen aan premie betalen voor de gepensioneerden van vandaag. Als de werkenden van volgend jaar hetzelfde doen, dan heb ik voor iedere euro premie nu volgend jaar 1+g euro inkomen. Dat is dus meer dan 1+r. We zijn opgevoed met de ingebouwde overtuiging dat kapitaaldekking van pensioenen beter is dan een omslagstelsel. Dat is dus niet altijd waar.
De diepere oorzaak van dit merkwaardige resultaat is dat zodra r < g, er maatschappelijk gezien sprake is van overinvestering. Er wordt teveel gespaard en te weinig geconsumeerd. Als al die besparingen noodgedwongen worden geïnvesteerd, dan leidt dat tot verspilling. Dat is wat de Aaron conditie laat zien. Er zit een kleine haar in de soep. Het is kinderlijk eenvoudig om van kapitaaldekking naar een omslagstelsel te gaan (de overgangsgeneratie mag de spaarpot opmaken: fijn!). Het is hondsmoeilijk om van omslag naar kapitaaldekking te gaan (de overgangsgeneratie moet de spaarpot vullen: de broekriem aan dus). Maar het basisprincipe blijft: als r < g, zijn investeringen maatschappelijk gezien verspilling.
In feite is dit precies wat ik in mijn column over Japan laat zien, voor een extreem geval. Daar beschrijf ik een hypothetische eiland economie waar helemaal niet meer geïnvesteerd kan worden, waar r dus min één is. In die situatie is een omslagstelsel de enige mogelijke uitweg: wie morgen pensioen wil genieten, zal de werkenden van morgen moeten overtuigen daarvoor een deel van hun productie opzij te zetten. Die werkenden leven nu nog niet, dus hun motivatie om dat te doen kan niet zijn dat zij in ruil daarvoor een deel van het huidige inkomen van de thans werkenden mogen consumeren. Hun enige motivatie kan zijn dat de werkenden van overmorgen dan ook voor hen een deel van hun inkomen willen afstaan. Dat is precies wat een omslagstelsel bereikt.
De Franse econoom Jean Tirole heeft dit idee van inefficiënte investeringen als r < g uitgewerkt in zijn bekende artikel uit 1985, “Asset Bubbles and Overlapping Generations”. Stel dat overheid in een dergelijke situatie niet voor een omslagstelsel zorgt, kan de markt dat dan doen? Jazeker! Het zijn echter wel wat merkwaardige beleggingen die de markt dan aanbiedt. De gepensioneerden van vandaag bieden een belegging aan, laten we het ‘goud’ noemen. Zij beloven investeerders een rendement g, op deze investering in goud dat dus hoger is dan het marktrendement r. Hoe kan dat? Omdat er over een jaar een nieuwe generatie spaarders is die op zoek is naar renderende beleggingsmogelijkheden ter financiering van hun pensioen. Die generatie is zelfs rijker en heeft daarom nog meer behoefte aan besparingen, om precies te zijn g meer. Zolang iedereen dit gelooft, jaar in, jaar uit, is dit pyramide spel geen pyramide spel, want het kan eeuwig doorgaan. Dat kan dus alleen omdat het rendement op ‘echte’ investeringen, r, kleiner is dan het rendement op de zeepbel goud, g. Iedereen heeft er baat bij (het is dus maatschappelijk efficiënt), maar het is eerst en vooral de huidige generatie gepensioneerden die profiteert. Zij hebben een intrinsiek waardeloze ‘asset’ in handen, goud, en weten de volgende generatie wijs te maken dat dit een buitengewoon aantrekkelijke belegging is met een rendement hoger dan het rendement op ‘echt’ kapitaal. Zij verkopen hun goud voor veel geld en besteden de opbrengst (een ‘windfall profit’) aan een riante oude dag.
Financiële zeepbellen zijn dus het bijproduct van een kapitaalsrendement dat lager is dan de groeivoet van de economie. Alles wijst erop dat we nu in een dergelijke situatie zitten. Volgens Summers –zie het openingscitaat- zal die situatie ook nog wel even aanhouden. In een tijdsgewricht waar r < g, moeten beleidsmakers dus één ding niet doen: nog meer besparingen afdwingen, door het pensioenstelsel nog meer op een kapitaaldekkingsleest schoeien of door versneld staatsschuld af te lossen. Dat maakt de problemen alleen maar erger. Het leidt tot gevaarlijke zeepbellen, of erger nog, tot zinloze investeringen.
Vandaar mijn conclusie: zeepbellen op financiële market zijn eerst en vooral het gevolg van een laag reëel rendement op kapitaal: r < g.
De ‘zero lower bound’
Tot zover probleem één, het gebrek aan reële investeringsmogelijkheden. Probleem twee, de ‘zero lower bound’ is gelukkig eenvoudiger. Stel dat lonen en prijzen netjes flexibel zouden zijn en het standaard neo-klassieke model een goed leidsnoer zou zijn. Dan leiden marktkrachten, als door de bekende onzichtbare hand gedreven, vanzelf tot evenwicht tussen vraag en aanbod op alle markten, met de bijbehorende evenwichtsprijzen. Laten wij voor één moment veronderstellen dat dit echt waar is. Dan nog resteert er één probleem. Als r < 0, dan kan een economie zonder inflatie nooit in dat evenwicht uitkomen, omdat de nominale rentevoet niet negatief kan worden: de ‘zero lower bound’. Aangezien de reële rente r gelijk is aan de nominale rente min de inflatie, kan r nooit lager worden dan min de inflatie.
Stel dat monetaire autoriteiten er niet in slagen voor voldoende inflatie te zorgen om de inflatie boven –r te krijgen, hoe reageert de economie dan? Dan is het neo-klassieke model definitief uitgepraat. Het wordt logisch onmogelijk een marktevenwicht met bijbehorende prijzen te bereiken. Ook een neo-klassiek econoom wordt dan vermoedelijk Keynesiaan. De enige manier om vraag en aanbod op de kapitaalmarkt met elkaar in evenwicht te brengen is een forse krimp van de economie, waardoor er minder inkomen is en er dus hopelijk minder gespaard wordt. Die neo-klassieke econoom hoeft geen Keynesiaan te worden, maar het is logisch onvermijdelijk dat hij of zij instemt met de conclusie dat inflatie de enige manier is om een marktevenwicht te bereiken met een negatief rendement op kapitaal.
Vandaar mijn conclusie: in een situatie met lage inflatie of zelfs deflatie is expansief monetair beleid van de ECB onvermijdelijk om een marktevenwicht te bereiken waar het reële rendement op nieuwe investeringen negatief is: r < 0. Dat is thans het geval. In veel commentaren klinkt het idee door dat de ECB het probleem van een laag reëel rendement op kapitaal kan oplossen door het monetair beleid restrictiever te maken. Dat is niet waar: het reële kapitaalsrendement is een reëel fenomeen, het is de prijs die vraag en aanbod op de kapitaalmarkt in evenwicht brengt. Aanscherping van het monetaire beleid verandert daar niets aan, het zou het slechts onmogelijk maken het neo-klassieke evenwicht te bereiken.
Merk op dat er dus twee gescheiden problemen zijn, die beiden om actie van beleidsmakers vragen. Inflatie is nodig om in een situatie waarin r laag of negatief is te zorgen voor evenwicht op de financiële markten. Zorgen monetaire autoriteiten daar niet voor, dan dreigt een forse recessie. Maar zelfs als dat probleem is opgelost resteert een tweede probleem: r < g betekent dat er een overschot aan besparingen is. Als overheden niet optreden om dat overschot uit de markt te halen, dan zijn er maar twee alternatieven: geld verspilling aan zinloze investeringen of zeepbellen op financiële markten
13 REACTIES