HOME / COLUMNS NRC / Lagere staatsschuld is…

COLUMNS NRC / 11 juni 2014

Lagere staatsschuld is slecht voor pensioenen

Menig commentator heeft zich de afgelopen jaren afgevraagd of de Eurozone in het Japanse scenario zou belanden. Die commentaren zijn vanaf nu overbodig: daar zit de Eurozone inmiddels midden in. Begin jaren negentig raakte de Japanse economie in een financiële crisis, waar het land sindsdien niet meer is uitgekomen. Lage groei, lage inflatie (vaak zelfs deflatie), en een lage reële rente. De overheidsschuld is er juist zeer hoog, ruim twee keer het nationaal inkomen. Men spreekt voor Japan wel van een “lost decade”. Dat zijn er inmiddels niet één, maar twee. Dat het Japan na 25 jaar nog steeds niet gelukt is deze crisis achter zich te laten wil niet zeggen dat de Eurozone hetzelfde lot wacht. Dan moet daar echter wel over worden nagedacht, temeer daar Japan toen en Europa nu één ding gemeen hebben: ze vergrijzen in hoog tempo.
Stelt u zich voor: een eiland economie, grotendeels afgesloten van de internationale kapitaalmarkt, met een vergrijzende bevolking, waar de ondernemersklasse het vertrouwen in de toekomst is kwijtgeraakt. Voor het gemak doen we net of deze economie maar één ding produceert: rijst. De oudere werknemers in deze eilandeconomie zijn eigenlijk maar met één ding bezig: hoe krijg ik na mijn pensioen rijst op de plank? Hun antwoord ligt voor de hand: meer sparen.
Voordat we ons in de financiële structuur verdiepen, is het nuttig te bedenken wat dit voor de reële economie vereist. Dat is namelijk simpel: rijst kun je niet lang bewaren, dus een deel van de rijst die over tien jaar wordt geoogst, zal moeten worden gebruikt voor de oudere werknemers van nu die tegen die tijd gepensioneerd zullen zijn. De toekomstige werkenden zullen dus een deel van hun oogst moeten afstaan om de gepensioneerden te voeden. En waarom zijn zij daartoe bereid? Omdat de daarop volgende generatie hopelijk hetzelfde zal doen. Was het eiland aangesloten op de internationale kapitaalmarkt, dan had het pensioengeld elders kunnen worden belegd. Had de ondernemersklasse vertrouwen gehad in de toekomst, dan had het geld op het eiland geïnvesteerd kunnen worden, zodat de pensioenen uit het rendement op die investeringen betaald hadden kunnen worden. Beide wegen zijn echter onbegaanbaar. Dat is precies waar Larry Summers en Paul Krugman recent op gewezen hebben: de afgelopen decennia waren er te weinig renderende beleggingsmogelijkheden in de wereld om alle besparingen in te beleggen. Dus resteert maar één alternatief: de toekomstige werkenden voeden de toekomstige gepensioneerden, van generatie op generatie.
Tot zover de reële economie. Wat betekent dat voor de financiële economie? Er zijn twee smaken, niet meer. Eén: de overheid organiseert een omslagstelsel voor pensioenen. Zij heft belastingen waaruit de lopende pensioenen worden betaald. Werkenden hoeven dan niet te sparen voor hun pensioen, daar zorgt de overheid voor. Twee: werkenden sparen zelf voor hun pensioen. Maar waarin kunnen zij hun besparingen beleggen? Het buitenland kan niet, de ondernemersklasse is in shock, dus blijft alleen staatsschuld over. Werkenden kopen overheidsobligaties als reserve voor hun oude dag, gepensioneerden verkopen hun eerder gekochte obligaties voor hun pensioen. Iedereen gelukkig. Maar dan moet er wel voldoende staatsschuld zijn.
Een vergrijzende en stagnerende economie met een gesloten kapitaalmarkt – Japan twintig jaar terug, de Eurozone nu – heeft dus maar twee opties: een omslagstelsel of een hoge staatsschuld. Andere opties zijn er niet. Het zal voor de Eurozone dus niet eenvoudig zijn de staatsschuld terug te brengen tot onder de 60%, niet uit fiscale onwil, maar vanwege een tekort aan andere beleggingsmogelijkheden.
Zijn er dan echt geen andere alternatieven? Toch wel, alhoewel sommige daarvan nog minder aantrekkelijk zijn dan de hier geschetste twee. Maar mijn woorden zijn op, over twee weken meer. Voor nu rest slechts de boodschap: de Europese ambitie van een snelle reductie van de staatsschuld is vermoedelijk zowel onmogelijk als ongewenst.

7 REACTIES

  1. Robin Fransman - juni 12, 2014 om 6:37 am

    Dag Coen,

    Mooie dit. Toevalligerwijs heb ik vorige week een wat uitgebreider artikeltje gepubliceerd met dezelfde strekking. Vindt je denk ik interessant.

    http://www.ftm.nl/column/de-trage-zelfmoord-van-europa/

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juni 12, 2014 om 10:05 am

      Beste Robin,
      Een quick scan van je artikel: ik denk dat je gelijk hebt. Ik zal het later zorgvuldiger lezen.
      Coen Teulings

      Beantwoorden
  2. Frank Verhees - juni 12, 2014 om 8:10 pm

    Dat Japan 25 jaar geleden een gesloten kapitaalmarkt had wil ik wel geloven. Maar het ontgaat me in hoeverre er nu sprake is van een gesloten kapitaalmarkt in de eurozone. Welke belemmeringen zijn er dan op dit moment die verhinderen dat kapitaal de (euro) grenzen overgaat?

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juni 13, 2014 om 7:59 am

      Goed punt. Ten eerste blijken kapitaalmarkten toch nationaler georiënteerd dan je op het eerste gezicht zou denken. Dit is de bekende Feldstein & Horioka puzzel: er is een hoge correlatie tussen nationale besparingen en nationale investeringen, terwijl je op voorhand in globale kapitaalmarkt geen correlatie zou verwachten. Ten tweede zie je dat binnen de Euro-zone als gevolg van de crisis kapitaalmarkten deze toch al bestaande tendens sterker wordt. Je kunt dat bijvoorbeeld zien aan de discussie over de zogenaamde funding gap van de Nederlandse banken, die op instigatie van de Nederlandse bank een jaar of twee terug is gestart. In feite komt dat neer op een eis van de toezichthouder dat het Nederlandse bankwezen zich moet financieren met Nederlandse kapitaal. Nederland staat in die discussie niet alleen. Materieel betekent dit dat kapitaalmarkten in de Euro-zone meer en meer gesloten worden langs nationale grenzen. Dit geeft ook het belang aan van een bankenunie: die grenzen weer doorbreken.

      Beantwoorden
  3. F.G.C. Verhees - juni 13, 2014 om 8:12 am

    Dat is iets dat me altijd verbaasd heeft, die nadruk op nationale funding. Dus het is geen probleem als 90% van onze agrarische productie geexporteerd wordt, het is geen probleem dat we vrijwel 100% van de olie importeren, maar funding moet nationaal zijn. En dat terwijl kapitaal het makkelijkst te verplaatsen product is, druk op de knop en het is weg. Zeker voor Nederland is het een vreemde gedragslijn, omdat onze pensioenenfondsen honderden miljoenen ” exporteren”. Het vervelende is dat beleidsmakers vaak naar een deel van het probleem kijken, en dan een oplossing verzinnen. Mijn stelling is: als een land een zware lastendruk aan de burgers oplegt (belastingen en verplicht pensioensparen) dan kun je niet anders verwachten dan dat er flink geleend moet worden voor een woning, er blijft immers netto per maand minder over dan in het buitenland. Als dan de pensioenbesparingen grotendeels naar het buitenland gaan moet je niet dwingen dat banken zich uitsluitend binnenlands financieren.

    Beantwoorden
  4. N.Hoogerland - juni 17, 2014 om 7:25 pm

    Lopen we met een hoge staatschuld niet het risico van het minder waard worden van de Euro?
    Lang geleden ( tijd van de gulden) hamerde minister Zalm op verlaging van de staatsschuld. Het lijkt me dat deze theorie vandaag de dag ook opgaat. Weegt het opdrogen van een beleggings bron op tegen de zware last van de rentebetaling op de staatschuld?

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juni 18, 2014 om 8:50 am

      Ik weet niet zeker of een hogere staatsschuld in de huidige situatie leidt tot een zwakkere Euro, omdat een herstel van het evenwicht op de kapitaalmarkt de Euro ook zou kunnen versterken. Echter, in het geval dat u gelijk heeft, is een zwakkere Euro nu juist goed, want dat leidt tot meer inflatie en een sterkere concurrentiepositie op de wereldmarkt voor de zuidelijke lidstaten. T.a.v. de rentebetalingen: de kern van de lage reele rente is juist dat rente op die schuld momenteel erg laag is. We zijn heel dicht bij het punt waar de rente gelijk is aan de nominale groei van het nationaal inkomen. Omdat de staatsschuld veelal wordt uitgedrukt als percentage van het nationaal inkomen, betekent dat dat de rentebetaling over de bestaande schuld precies wegvalt tegen de groei van het referentiepunt.

      Beantwoorden