Bijlage bij column FD 6 september 2019 <\/p>\n\n\n\n
Boven op\nmijn intellectuele rommelzolder is het een prettige chaos. In een hoekje liggen\neen paar briljantjes te verstoffen. Ze moeten dringend worden afgenomen. Elders\nligt een stapel wetenswaardigheden geduldig te wachten op archivering in de\njuiste hangmap. Ongetwijfeld liggen tussen al die prachtige inzichten ook\ninconsistenties en vooroordelen. Ik weet echter niet welke dat zijn, want dan\nhad ik ze al lang opgeruimd. Want ik probeer mijn zolder wel aan kant te\nhouden. In een hoek van de zolder staat een pedaalemmer. Steeds als ik mijzelf\nop een denkfout betrap, drukt mijn voet genadeloos op het pedaal en verdwijnt\nde drogredenering in het vuilnisvat.<\/p>\n\n\n\n
Deze\nvoortdurende opruim-woede in mijn intellectuele bovenkamer schiet door mijn\nhoofd bij de discussie over het lage-rente-beleid en het opkopen van\noverheidsobligaties door ECB. Ik word daarop vaak aangesproken door vrienden en\nbekenden. Ook op twitter wordt er voortdurend over gediscussieerd. De\nredenering van de vragenstellers gaat meestal ongeveer als volgt: <\/p>\n\n\n\n
\u201cWe kunnen ons inderdaad voorstellen dat de\nlage rente vooral het gevolg is van het grote spaaroverschot dat ontstaat door de\nvergrijzing, zoals u in columns zo vaak hebt benadrukt, en niet in eerste\ninstantie het gevolg is van het beleid van de ECB. Maar als dat dan zo is, wat\nis dan het nut dat de ECB massaal staatsobligaties opkoopt en daarmee de\nkapitaalmarkt overspoelt met een nog groter aanbod van kapitaal? Maakt de ECB\nde problemen daarmee niet juist erger?<\/em>\u201d<\/p>\n\n\n\n De\nverwarring van de vragenstellers is begrijpelijk. Het economieonderwijs van de\njaren zeventig en tachtig, zowel op de middelbare school als op universiteiten,\ngeeft daar alle aanleiding toe. Dat onderwijs zet de vragenstellers op het\nverkeerde been. Zij redeneren vanuit de kwantiteitstheorie van de vraag naar\ngeld. Die theorie mag misschien relevant zijn geweest toen munten en bankbiljetten\n(chartaal geld) nog een centrale rol speelden en het wekelijks loonzakje daarmee\nwerd gevuld. Het chartale geld is tegenwoordig echter bijna geheel vervangen\ndoor giraal geld. De kwantiteitstheorie kan daarom met pensioen. De moderne\neconomische theorie kijkt naar de samenstelling van onze beleggingsportefeuille.\nHet is dus hoog tijd voor opruiming in onze intellectuele bovenkamer.<\/p>\n\n\n\n Dit stuk\nbouwt voort op mijn boek \u201cOver de Dijken\u201d. De conversaties tussen de Keizerin\nvan het Rijsteiland en Vicevoorzitter van de Hoge Raad der Wijzen bieden een\ngoede achtergrond voor dit stuk, met name hoofdstuk 5 (\u201cProeftuin Japan\u201d, over\nde gevolgen van vergrijzing) en hoofdstuk 7 (\u201cWhatever it takes\u201d, over het\nbeleid van de ECB). <\/p>\n\n\n\n Ik vat de\nvoornaamste conclusies van beide hoofdstukken hieronder in enkele zinnen samen.\nKortheidshalve ga ik als een olifant door de porseleinkast en laat ik allerlei\nrelevante details onbesproken. De daling van de geboortecijfers in de jaren\nzeventig leidt nu \u2013 bijna 50 jaar later \u2013 tot een groot aanbod op de\nkapitaalmarkt: de grote cohorten uit de geboortegolf leggen massaal geld opzij\nvoor hun pensioen. Dat drukt de evenwichtsrente. Die is momenteel zelfs negatief.\nDe daling van de rente is een wereldwijde trend die nu al dertig jaar gaande is.\nHet is de rol van de ECB om de daarbij passend beleidsrente te vinden. Want als\nze dat niet doet, dan krimpt de economie zodat de besparingen afnemen totdat\nhet evenwicht op de kapitaalmarkt is hersteld. Bij het vinden van een passende\nbeleidsrente ontstaat een probleem: de korte rente kan niet te ver onder nul\nzakken, want dan zetten mensen hun geld niet meer op de bank, maar stoppen het in\neen oude sok. Alle centrale banken in de wereld zijn de afgelopen tien jaar met\ndit probleem geconfronteerd. Ze hebben daar een provisorische oplossing voor\ngevonden: de lange rente is meestal hoger dan de korte rente. Als de korte\nrente niet verder verlaagd kan worden, dan is er nog wel ruimte bij de lange\nrente. Die ruimte hebben centrale bankiers de afgelopen jaren benut door\nmassaal overheidsobligaties op te kopen, waardoor ook de lange rente nu onder\nnul ligt. <\/p>\n\n\n\n Tot zover de\nkorte samenvatting. Nu terug naar de centrale vraag van dit artikel:<\/p>\n\n\n\n Leidt het opkoopbeleid van de ECB\nniet tot een vergroting van aanbod van kapitaal, juist in een situatie waar\nouderen al zoveel sparen?<\/em><\/p>\n\n\n\n Zoals\ngezegd, is de bron van de intellectuele verwarring de kwantiteitstheorie van\ngeld. Die theorie gaat ongeveer als volgt. Als u geld wil sparen dan zet u dat\nop een spaarrekening, waar u rente over krijgt. U laat het daar zolang mogelijk\nop staan, want dan krijgt u zoveel mogelijk rente. Pas als u iets wil gaan\nkopen, dan neemt u uw tegoed op uw spaarrekening op en zet dat om in geld in uw\nportemonnee. Geld is in deze visie de noodzakelijke tussenstap tussen een\nspaartegoed en deze of gene aan- of verkoop. De beeldspraak wil dat het geld brandt\nin uw portemonnee, omdat zolang het daar zit u er geen rente over ontvangt.\nVolgens die theorie is de rentestand dus de prijs van het aanhouden van geld (u\nloopt immers rente mis).<\/p>\n\n\n\n De theorie\nwerkte misschien nog in een wereld waarin er een scherp onderscheid was tussen\nchartaal en giraal geld. Het chartale geld was het geld dat brandde in uw\nportemonnee, het girale geld was uw tegoed, het appeltje voor de dorst voor\nlater, waarover u vanwege uw deugdzame spaarzin een rentevergoeding kreeg. Het chartale\ngeld was er voor uw dagelijkse transacties. Het girale geld was de bewaarplaats\nvoor vermogen ten behoeve van consumptie morgen. Die theorie is nooit echt\nbevredigend geweest, maar tegenwoordig al helemaal niet meer. We wikkelen\nsteeds meer transacties giraal af, de rol van chartaal geld wordt alsmaar\nkleiner. Over het tegoed op uw rekening courant kunt u in principe gewoon rente\nkrijgen. De kwantiteitstheorie, waarbij de rente werd opgevat als het\nprijsverschil tussen geld waarmee u transacties kunt doen en geld op een\nspaarrekening, is dus achterhaald. Voet op het gaspedaal van uw vuilnisemmer,\nwant daar hoort deze notie thuis.<\/p>\n\n\n\n In feite is er\ngeen scherp onderscheid tussen geld waarmee u transacties kunt doen en\nspaartegoeden met langere looptijd die u achter de hand houdt als appeltje voor\nde dorst. De handigste manier om na te denken over al deze financi\u00eble activa \u2013 contant\ngeld, spaarrekeningen, drie-maands-deposito\u2019s, of 10-jaars overheidsobligaties\n\u2013 is als opslagplaats van vermogen voor toekomstige consumptie: uw pensioen\nover 20 jaar, de aanschaf van een nieuwe auto volgende jaar, of een\nveiligheidskas voor als onverhoopt de koelkast het begeeft. De rente die u voor\nal deze verschillende activa ontvangt loopt uiteen. Over het algemeen geldt:\nhoe langer u uw geld vastlegt, des te hoger de rente. Maar is er een principieel\nonderscheid tussen al die vormen om vermogen op te slaan voor de toekomst? Nee,\ndat is er niet. Ook al heeft u uw spaartegoed voor langere tijd vastgelegd, u\nkunt er nagenoeg altijd weer aankomen. U moet hoogstens een boeterente betalen.\n<\/p>\n\n\n\n Deze stap gaat\nu te ver? Uw middelbare schoolwijsheid ligt u te na aan het hart en u wil daar\nomwille van dit \u2013 toch wel erg theoretische \u2013 betoog, vooralsnog geen afstand\nvan doen? Dan is het goed om u te realiseren dat het CPB al meer dan 40 jaar\ngeen geldhoeveelheid meer in zijn model heeft, en dat de DNB dat nog wel heeft,\nmaar dat de vergelijkingen waar die in voorkomen al jarenlang \u201cuit\u201d zijn gezet,\nomdat ze alleen maar tot ellende leiden. Voet op het pedaal, in de vuilnisbak\nhet idee van een strikt onderscheid tussen geld en deposito\u2019s. Het zijn\nallemaal opslagplaatsen van vermogen.<\/p>\n\n\n\n Voor de\ndiscussie is het behulpzaam om uw directe leefwereld te verlaten waarin de bank\nde precieze voorwaarden bepaalt voor het opnemen van uw drie-maands-deposito,\nen de aandacht te verleggen naar professionele partijen die toegang hebben tot\nde kapitaalmarkt. De condities van de bank voor uw deposito\u2019s zijn uiteindelijk\neen vertaling van de rentevergoedingen die de kapitaalmarkt aan deze\nprofessionele partijen biedt, met een flinke afslag vanwege de schaalnadelen\nvan al uw kleine transacties. Op de kapitaalmarkt zijn voor professionele\nbeleggers als opslagplaats van vermogen voor toekomstige consumptie overheidsobligaties\nte koop met alle denkbare looptijden. Ze kunnen daar even gemakkelijk weer worden\nverkocht. Die markt is \u2013 zeker voor Duitse, maar ook voor Nederlandse\nobligaties \u2013 zeer liquide: het prijsverschil tussen aan- en verkoop van zo\u2019n\nobligatie is verwaarloosbaar. Als een professionele partij geld nodig heeft voor\ndeze of gene aankoop, dan kan zij dus tegen zeer geringe transactiekosten een\nobligatie uit haar portefeuille verkopen, onafhankelijk van de looptijd. Vanuit\ndat gezichtspunt kunnen gewone transacties dus even goed worden afgewikkeld in\noverheidsobligaties met een looptijd van dertig jaar als met geld op een\nrekening courant met een rentelooptijd van nul jaar.<\/p>\n\n\n\n Dit roept de\nvraag op waarom professionele partijen \u00fcberhaupt nog vermogen opslaan in\nkortlopende obligaties. Die leveren immers minder rente op. Waarom niet alle vermogen\ngestopt in obligaties met de langst mogelijke looptijd, zodat de hoogst\nmogelijke rentevergoeding kan worden opgestreken? Als de nood aan de man komt en\ner onverwacht een aankoop moet worden gedaan, dan kan een dergelijke obligatie\nimmers altijd weer worden verkocht om de koop daarmee te financieren. In een\nwereld zonder onzekerheid zou dit waar zijn. Iedereen zou gaan voor de hoogste\nrente en dus de langste looptijden. Er zou geen markt zijn voor obligatie met\nkortere looptijden. De renteverschillen tussen looptijden zouden verdwijnen. De\nrentecurve \u2013 de relatie tussen rente en de resterende looptijd \u2013 zou volledig\nvlak worden.<\/p>\n\n\n\n We hebben\ndus een ingewikkelder model nodig om de werkelijkheid te kunnen begrijpen, een\nmodel waarin wel ruimte is voor onzekerheid over de toekomst, met name\nonzekerheid over de toekomstige rente. Stel dat de rentecurve plotseling een\nprocent omhooggaat: voor alle looptijden stijgt de rente met \u00e9\u00e9n procent. Als u\neen obligatie met een looptijd van 10 jaar in uw portefeuille heeft, dan is die\nobligatie plotseling 10% minder waard, want een nieuwe 10-jaars obligatie zou\n10 jaar lang \u00e9\u00e9n procent meer opbrengen. Bij een rentedaling gebeurt overigens\nprecies het omgekeerde: de koersen van obligaties gaan dan juist omhoog. Hoe\nlanger de looptijd van de obligatie, hoe groter het koersrisico, want des te\nsterker varieert de prijs in reactie op variaties in de rentecurve. Dit verklaart\nwaarom de lange rente hoger ligt dan de korte, of anders gezegd, waarom de rentecurve\neen stijgend verloop heeft: beleggers zijn risico-avers en willen dus een\nvergoeding voor het renterisico op obligaties met een langere looptijd.<\/p>\n\n\n\n Deze theorie\nvoldoet echter niet helemaal. Zij definieert risico als het prijsrisico bij\nverkoop van de obligatie morgen. Voor veel partijen is dat echter niet de\njuiste risicomaat. Stel u beheert een pensioenfonds dat over 20 jaar aan zijn\ndeelnemers een pensioen van een miljoen euro moet betalen. Het koersrisico in\nde tussenliggende periode is voor u irrelevant, u bent alleen ge\u00efnteresseerd in\nde vraag hoeveel geld u over 20 jaar precies in handen heeft. Die zekerheid\nkrijgt u door een obligatie van een betrouwbare overheid te kopen met een\nlooptijd van 20 jaar. U mist daarmee de kans op een onverwachte rentestijging,\nmaar u bent daarmee verzekerd tegen het risico van een onverwachte rentedaling\n(dit risico moet veel pensioenfondsbestuurders dezer dagen bekend voorkomen; de\nNederlandse geloofsovertuiging dat de rente zou gaan stijgen heeft veel\nbestuurders op het verkeerde been gezet). <\/p>\n\n\n\n Maar stel nu\ndat u geen pensioenfondsbestuurder bent, maar gewoon volgend jaar een auto wil\nkopen. Dan is een 20-jaars-obligatie een riskante belegging, want als de rente\nonverwacht stijgt dan daalt die obligatie in waarde en kunt u uw nieuwe auto\nniet meer betalen. Hetzelfde geldt voor de burger die een potje achter de hand\nhoudt voor het geval haar ijskast het begeeft. Het appeltje voor de dorst wil zij\nliefst beschermd zien tegen onverwachte waarde-fluctuaties. Wat een obligatie\nmet een laag risico is hangt dus af van uw beleggingshorizon: voor uw pensioen\nzijn dat langlopende obligaties, voor de aankoop van uw auto is dat een\nkorte-termijn deposito of zelfs geld op een rekening courant. <\/p>\n\n\n\n Er zijn daarom\ntwee redenen waarom de rente varieert al naar gelang de looptijd van de\nobligatie. Ten eerste: als de markt verwacht dat de rente zal gaan stijgen, dan\nzullen beleggers alleen langlopende obligaties willen kopen als ze daar nu\nalvast een hogere rentevergoeding voor krijgen, zodat ze bij voorbaat zijn\ningedekt tegen dit risico. Echter, de verwachting dat de rente gaat stijgen kan\nniet de reden zijn waarom de lange rente bijna altijd hoger ligt dan de korte\nrente. De rente kan immers niet alsmaar stijgen, dus kan de markt ook niet\nalsmaar verwachten dat dit gaat gebeuren, en dus kan dit niet verklaren waarom\nde lange rente bijna altijd hoger is dan de korte rente. <\/p>\n\n\n\n Er is echter\neen tweede reden waarom rente varieert naar gelang de looptijd: vraag en aanbod\nvan kapitaal met verschillende looptijden. Er is veel vraag naar kapitaal met\neen lange rentelooptijd, bijvoorbeeld omdat mensen bij hun hypotheken niet\nverrast willen worden door een plotselinge rentestijging, en er is veel aanbod\nvan kapitaal met een korte rentelooptijd, van mensen die binnenkort een auto\nwillen kopen of een reserve aanhouden voor een kapotte koelkast. Zij willen niet\nverrast worden door een daling van de waarde van hun spaarpot door een\nplotselinge stijging van de rente en kiezen daarom voor een korte rentelooptijd.<\/p>\n\n\n\n Nu terug\nnaar het ECB-beleid om lang lopende staatsobligaties op te kopen. Wat is het\neffect van dat beleid? De ECB ruilt obligaties met een lange looptijd tegen obligaties\nmet een korte looptijd, namelijk van nul jaar, in de volksmond ook wel \u201cgeld\u201d\ngenoemd. Voet op het gaspedaal, in de vuilnisbak de notie dat de ECB extra\nkapitaal cre\u00ebert door overheidsobligaties op te kopen. De ECB doet slechts aan\nlooptijdtransformatie: ze koopt vorderingen met een lange looptijd in ruil voor\nvorderingen met een korte looptijd. Waar mensen voor de start van het\nopkoopbeleid van de ECB hun vermogen opsloegen in obligaties met een lange\nlooptijd, doen ze dat nu in een vordering met een korte looptijd, namelijk geld\nop hun rekening courant. <\/p>\n\n\n\n Maar brandt\ndoor dit opkoopbeleid van de ECB het geld dan niet in de zakken van die mensen?\nMoet het niet op zoek naar een nieuwe bestemming? Ontstaan er daardoor geen\nbubbles op de huizenmarkt? Opnieuw, voet op het gaspedaal, in de vuilnisbak dit\nidee. Ja, huizenprijzen stijgen doordat de geboortegolf zo massaal spaart voor\nzijn pensioen. Die besparingen zoeken overal hun uitweg, niet in de laatste\nplaats in vastgoed; vastgoed is nu eenmaal de ideale bewaarplaats voor\novertollig vermogen. De stortvloed aan besparingen drukt de rente en die lage\nrente maakt vastgoed aantrekkelijker. Maar als mensen hun geld niet in\nobligaties maar in vastgoed wilden steken, dan konden ze dat altijd al doen, simpelweg\ndoor hun obligaties op de markt te verkopen en daarvoor in de plaats een huis\nte kopen. Daar hadden ze het opkoopbeleid van de ECB niet voor nodig. Het ECB-beleid\nverandert slechts de rentecurve: de lange rente daalt ten opzichte van de korte\nrente. Lang lopende obligaties en korte termijndeposito\u2019s zijn perfecte\nsubstituten geworden. Je kunt je kapitaal evengoed \u201copslaan\u201d op een rekening\ncourant als in een langlopende obligatie. Voor de rentevergoeding maakt het\nallemaal nauwelijks meer uit.<\/p>\n\n\n\n Om beter te\nbegrijpen wat het effect is van het ECB-beleid is het goed om je te realiseren\ndat de overheid de enige aandeelhouder is van de ECB. Alle winst of verlies valt\ndus toe aan de overheid, of zo u wilt, aan de belastingbetaler. We kunnen de\nbalans van de overheid en die van de centrale bank dus consolideren \u2013 bij\nelkaar optellen \u2013 zodat een gemeenschappelijk balans van de bank-overheid ontstaat.\nOnderlinge schulden en vorderingen worden dan tegen elkaar weggestreept. Dit\ngeeft een goed inzicht in het feitelijke effect van het opkoopbeleid van de\nECB. Zij koopt langlopende vorderingen op de overheid en betaalt daarvoor met\nkortlopende vorderingen. De overheid heeft een langlopende schuld aan de ECB.\nVoor de bank-overheid als geheel vallen onderlinge schulden en vorderingen weg.\nPer saldo heeft de bank-overheid door het opkoopbeleid van de ECB zijn schulden\naan de private sector dus kortlopend gefinancierd. Denk terug aan de\nvoorafgaande analyse van de rentecurve. Kortlopende schulden zijn aantrekkelijk\nals de rente gaat dalen, want dan kan de schuld later goedkoper worden\ngeherfinancierd. Omgekeerd zijn langlopende schulden aantrekkelijk als de rente\ngaat stijgen, omdat dan langer van de huidige lage rentestand kan worden\ngeprofiteerd. Door het opkoopbeleid van\nde ECB heeft de bank-overheid, en dus de belastingbetaler, het risico op zich genomen\ndat de rente plotseling zal stijgen. In feite spreekt de ECB met het\nopkoopbeleid dus de verwachting uit dat de rente nog lang laag zal blijven.\nNiets meer, maar ook niets minder.<\/p>\n\n\n\n We moeten\nnog een laatste stap zetten om te begrijpen wat er feitelijk aan de hand is: de\nOnvermijdelijke Wet van het Dubbel Boekhouden: tegenover iedere vordering moet\neen schuld staan. Een vordering is niets anders dan een claim op de toekomstige\nproductie. Tegenover de claim op de toekomstige productie van de \u00e9\u00e9n moet\niemand anders staan die bereid is die productie in de toekomst daadwerkelijk te\nleveren. Per saldo willen de huidige generaties in private sector veel claims\nop de toekomstige productie aanhouden om later van hun pensioen te kunnen\ngenieten. De enige partij die de verplichting op zich kan nemen die claims te\nleveren, is de bank-overheid. Die kan die claim op zich nemen, omdat zij in de\ntoekomst altijd belasting kan heffen om die verplichting na te komen. Zij\nlevert die claim in twee vormen, in korte looptijden in de vorm van tegoeden\nbij de ECB, en in lange looptijden in de vorm van langlopende\noverheidsobligaties.<\/p>\n\n\n\n Het\nopkoopbeleid van de ECB heeft er dus toe geleid dat de bank-overheid als geheel\nzijn verplichtingen aan de private sector kortlopend heeft gefinancierd.\nDaarmee is het risico op een rentestijging bij de belastingbetaler komen te\nliggen. De bank-overheid is in de huidige situatie niet bereid om een\nrisicopremie te betalen om het risico op een toekomstige rentestijging af te\ndekken, blijkbaar omdat de centrale bank verwacht dat de rente voorlopig laag\nzal blijven. Vooralsnog heeft de ECB daarin groot gelijk, want ondanks de lage\nrente staan beleggers in de rij voor overheidsobligaties en korte termijndeposito\u2019s\nbij de centrale bank.<\/p>\n\n\n\n De vraag\nwaar de Europese bank-overheid het komend jaar voor staat is hoe ze willen\nomgaan met die aanhoudend grote vraag naar claims op de toekomstige productie.\nGaat zij door de omvang van die claims te proberen terug te dringen door middel\nvan nog lagere rentes? Of is zij bereid de corresponderende verplichting op\nzich te nemen door een hogere overheidsschuld aan te gaan? Het zou me niet\nverbazen als de grenzen van negatieve rentes zijn bereikt. Dan is een hogere\noverheidsschuld de enige uitweg.<\/p>\n\n\n\n Coen Teulings, 6 september 2019 <\/p>\n\n\n\n