HOME / COLUMNS NRC / Lage rendementen leiden tot…

COLUMNS NRC / 25 juni 2014

Lage rendementen leiden tot zeepbellen

“Is het uitzicht niet prachtig?” We staan voor het raam van een appartement in Shanghai. Het uitzicht is inderdaad geweldig. “Ik ben de eerste bewoner en ik woon hier nu een jaar, terwijl de flat toch al zeven jaar staat. De rest van de etage is nog niet verhuurd, net zoals de rest van de flat.”
Waarom bouwen Chinezen voor de leegstand? Dat is toch kapitaalverspilling? Omdat appartementen in Shanghai worden gezien als opslag van kapitaal. De rente op een bankrekening is verwaarloosbaar. De verwachte waardenstijging van een appartement kan daar gemakkelijk tegenop. Weliswaar worden er nog steeds appartementen bijgebouwd (wat wil je, met dergelijke prijzen), maar uiteindelijk blijft het aanbod beperkt door de begrensde omvang van het centrum. Appartementen in Shanghai of schilderijen van Van Gogh, de belegger is alleen geïnteresseerd in de waardestijging, niet in de gebruikswaarde.
Dat is mooi, maar bouwen voor de leegstand blijft kapitaalverspilling. Waarom kan het kapitaal niet nuttig worden geïnvesteerd? Dat is omdat nergens ter wereld meer wordt gespaard dan in China. Consumptie is maar een derde van het nationaal inkomen. China kent geen publieke oudedagsvoorziening en geen sociale verzekeringen. De gemiddelde Chinees houdt daarom een appeltje voor de dorst achter de hand. Er is dus een overvloed aan besparingen op zoek naar een renderende bestemming. Zoveel winstgevende investeringsmogelijkheden zijn er simpelweg niet. Het verwachte rendement op kapitaal ligt lager dan de groeivoet van de Chinese economie.
De Franse econoom en Nobelprijskandidaat Jean Tirole heeft in een beroemd artikel uit 1985 gewezen op het gevaar van die situatie: het leidt tot zeepbellen, beleggingen die veel meer waard worden dan hun gebruikswaarde rechtvaardigt. Zolang de groeivoet van de economie hoger is dan het kapitaalsrendement, kan een dergelijke zeepbel oneindig doorgroeien.
In Nederland bestaat het wijdverbreide misverstand dat zeepbellen het gevolg zijn van het ruime monetaire beleid van de ECB. Hier worden oorzaak en gevolg door elkaar gehaald. Zeepbellen ontstaan door de overvloed aan besparingen, waardoor het kapitaalsrendement onder druk komt te staan en beleggers wanhopig op zoek gaan naar renderende beleggingen, the quest for yield. Dat drijft aandelen prijzen op. Het ruime monetaire beleid van de ECB is daarvan niet de oorzaak, maar het gevolg. Zonder dat beleid loopt een economie met een lage reële rente hopeloos vast.
Twee weken geleden schreef ik in mijn column over Japan, zie www.coenteulings.nl, dat er maar twee oplossingen zijn voor een spaaroverschot à la Japan: ofwel de introductie van een omslagstelsel voor pensioenen, ofwel een hogere staatschuld. Dat blijkt echter te kort door de bocht, er is immers een derde oplossing: zeepbellen. Echter, zeepbellen zijn tikkende sociale tijdbommen. Als de Chinezen morgen zouden bedenken dat niet appartementen in Shanghai, maar goud de beste opslag van kapitaal is, dan zijn de eigenaren van die appartementen de klos: zij kunnen hun bezit dan aan de straatstenen niet meer kwijt. De keuze tussen een zeepbel of een omslagstelsel is daarom snel gemaakt.
Vandaar de terugkerende oproep van organisaties als de Wereldbank en het IMF aan China: dam de overvloed aan besparingen in, stimuleer de consumptie. Introduceer een omslagstelsel voor pensioenen. Dat stimuleert de consumptie van jong én oud, van oud omdat ze plotseling een pensioen kunnen besteden, van jong omdat ze niet meer hoeven te sparen voor hun oude dag.
Voor Europa geldt hetzelfde: te veel besparingen en te weinig investeringsmogelijkheden. Een verhoging van de pensioenleeftijd, zoals in Nederland met succes is doorgevoerd, helpt daartegen, omdat mensen minder hoeven te sparen voor hun pensioen. Ook een beter functionerende economie helpt, zodat er meer rendabel geïnvesteerd kan worden. Een kleiner omslagstelsel voor pensioenen of een lagere staatsschuld werken echter precies de verkeerde kant op.

Artikel Jean Tirole

Artikel Japan

2 REACTIES

  1. Pieter Jongejan - juni 26, 2014 om 7:31 pm

    Uw artikel in de NRC van 25 juni getiteld lage rendementen leiden tot zeepbellen heeft mij ververbaasd. U schrijft: “In Nederland bestaat het wijdverbreide misverstand dat zeepbellen het gevolg zijn van het ruime monetaire beleid van de ECB. Hier worden oorzaak en gevolg door elkaar gehaald. Zeepbellen ontstaan door de overvloed aan besparingen, waardoor het kapitaalrendement onderdruk komt te staan en beleggers wanhopig op zoek gaan naar renderende beleggingen. Dat drijft de aandelenprijzen op. Het ruime monetaire beleid is daarvan niet de oorzaak, maar het gevolg. Zonder dat beleid loopt de economie mret een lage reële rente vast”.
    Een aantal jaren geleden (2008 of 2009) hadden u en ik op een studiebijeenkomst van de VOGON een discussie over het waarom van de hoge huizenprijzen in Nederland vergeleken met die in Duitsland. De gemeenschappelijke conclusie was dat de belangrijkste oorzaak gezocht moet worden bij de Nederlandse hypotheekrenteaftrek. Nederland kende toen (en nu nog steeds) als enig land in Europa een hypotheekrenteaftrek. Andere Europese landen hebben nooit een hypotheekrenteaftrek gehad of hebben die al jaren geleden afgeschaft.
    De herinnering aan dit gesprek roept bij mij de vraag op waarom u uw mening heeft herzien en beweert dat zeepbellen niet het gevolg zijn van goedkoop geld en/of het handhaven van een hypotheekrenteaftrek, maar van te hoge besparingen. De feiten wijzen in een andere richting. Duitsland heeft een hogere spaarquyote dan de USA, de UK en Frankrijk en ook veel lagere schulden en een sterkere economische groei. Per hoofd van de bevolking zijn de verschillen tussen Duitsland en de andere landen nog groter. Hieruit blijkt dat een hoge spaarquote niet zoals u beweert tot een lage economische groei leidt, maar eerder omgekeerd een lage spaarquote via hogere schulden en een lage reële rente tot een lage economische groei. Dit geldt met name voor landen met een sterk teruglopende bevolkingsgroei en een toenemende vergrijzing.
    Tegen deze achtergrond vind ik uw aanbeveling om over te schakelen van een kapitaaldekkingsstelsel op een omslagstelsel voor de pensioenen volstrekt onverantwoord. In een wereld die gekenmerkt wordt door een sterk afnemende bevolkingsgroei (Japan kampt al met een krimpende bevolking) is een kapitaaldekkingsstelsel verre te verkiezen boven een omslagstelsel. Ik begrijp heel goed dat de financiële sector daar heel anders over denkt. Dier zijn driftig op zoek naar een nieuw verdienmodel nu alle sectoren van de economie tot hun nek in de schulden zitten (door de kunstmatig lage rente).Maat het algemeen belang dient naar mijn mening te prevaleren boven de belangen van de financiële sector, die ondanks de financiële crisis de hoogste salarisniveaus heeft.
    Het doorschuiven van schulden naar de toekomst via een kunstmatig lage rente en/of een omslagstelsel bij een krimpende en sterk vergrijzende bevolking zal op iets langere termijn tot een schuldencrisis van ongekende omvang leiden, die de wereldeconomie op haar grondvesten zal doen schudden. Uw artikel in de NRC draagt hiertoe bij.

    Om de economische groei weer naar een houdbaar hoger niveau te tillen zijn hogere rendabele investeringen nodig en dus hogere rendementen. Dit is te bereiken door de rente niet te verlagen, maar te verhogen, waardoor de assetprijzen zullen dalen en de winstvoet zal stijgen. Tussen rentevoet en winstvoet bestaat m.a.w. geen negatieve, maar een positieve relatie. Mocht dit op economische groei gerichte beleid (vergelijk 1982) onverhoopt tot hoge spaaroverschotten leiden dan bestaat de mogelijkheid om de belastingtarieven te verhogen en daarmee hogere uitgaven voor onderwijs en zorg te financieren (bij een balanced budget).
    Mijn conclusie is dat er zo snel mogelijk gebroken moet worden met het goedkoop geldbeleid.

    Beantwoorden