HOME / COLUMNS NRC / Financiële zeepbellen en het…

COLUMNS NRC / 30 juni 2014

Financiële zeepbellen en het beleid van de ECB

(Toelichting op mijn column van 25 juni jl.)

“There is increasing concern that we may be in an era of secular stagnation in which there is insufficient investment demand to absorb all the financial savings done by households and corporations, even with interest rates so low as to risk financial bubbles.”
Larry Summers

In mijn columns in het NRC van 11 juni en 25 juni jl. schreef ik over de gevolgen van ‘savings glut’ (de vloedgolf aan besparing) en de daarmee samenhangende druk op het rendement op kapitaal, of beter, het lage rendement op nieuwe investeringsprojecten. Al ver voor de crisis waren deze wereldwijde trends zichtbaar. Vergrijzing, de sterke groei van China, de monopoliemacht van bedrijven als Google en Facebook, de lagere groei in veel OECD landen, al deze factoren zijn mogelijke verklaringen voor de onbalans tussen het aanbod aan besparingen en de mogelijkheden om deze besparingen renderend te investeren. Zij leidden tot de ‘quest for yield’ (een zoektocht naar rendement) die de financiële crisis heeft veroorzaakt: de Amerikaanse woningmarkt leek een excellente bestemming voor deze besparingen, zoals nu bekend ten onrechte.
De crisis heeft deze overvloed aan besparingen niet ingedamd maar juist versterkt: door de recessie werden bedrijfsinvesteringen minder aantrekkelijk, overheidsschuld van diverse landen viel weg als een veilige beleggingsmogelijkheid, de politieke onzekerheid over de toekomst van de Eurozone verhoogde de risicoperceptie en daarmee de investeringskosten, en de hogere risicoperceptie brachten veel mensen ertoe om meer te sparen.
Mijn constatering was dat deze ontwikkeling de oorzaak was van de financiële zeepbellen die zijn ontstaan en die nu opnieuw dreigen te ontstaan. Het beleid van de ECB is daarvan niet de oorzaak, maar juist het noodzakelijke gevolg. Deze laatste conclusie leidde tot verbazing: veel mensen houden het lage-rente-beleid van de ECB juist verantwoordelijk voor het ontstaan van zeepbellen. In dit artikel werp ik licht op deze kwestie. Onvermijdelijk vereist de argumentatie iets meer voorkennis van de economische theorie dan ik voor een column in de NRC veronderstel.
Het lage rendement duidt op twee samenhangende maar logische verschillende problemen: ten eerste, het gebrek aan investeringsmogelijkheden, en ten tweede, de “zero lower bound”. De klassieke dichotomie tussen reële en monetaire verschijnselen is een noodzakelijk hulpmiddel om het verschil te begrijpen. Het eerste verschijnsel -gebrek aan investeringsmogelijkheden- is een reëel verschijnsel. Het tweede verschijnsel -de ‘zero lower bound- is een monetair verschijnsel. Ik bespreek beide verschijnselen achtereenvolgens.

Het gebrek aan reële investeringsmogelijkheden
Het rendement op nieuwe investeringen is de prijs die vraag en aanbod van besparingen in evenwicht brengt, ofwel de relatieve prijs van consumptie morgen ten opzichte van consumptie vandaag. Hoe hoog die prijs in een marktevenwicht is, hangt –de naam zegt het al- af van het evenwicht tussen vraag en aanbod van besparingen, net zoals het evenwichtsloon afhankelijk is van vraag en aanbod van arbeid. Als veel mensen een deel van hun inkomen apart willen zetten als spaarpot voor hun oude dag, dan is het rendement laag. Als tal van ondernemers willen investeren in fabrieken, onroerend goed, of R&D, dan is het rendement hoog. Het reële rendement is dus een reëel verschijnsel. In de simpele wereld van de klassieke dichotomie hangt dat dus niet af van het monetair beleid, maar van vraag en aanbod van besparingen.
Het bijzondere van de kapitaalmarkt is dat het rendement negatief kan zijn: wie vandaag niet wil consumeren, maar een euro wil sparen voor consumptie morgen krijgt daar bij een negatief rendement niet meer dan een euro consumptie voor terug, maar juist minder. Er zijn simpelweg teveel mensen die hun consumptie willen uitstellen tot morgen. Economisch gezien ontstaan er echter al eerder problemen, namelijk zodra het reële rendement, noem het r, onder de reële groeivoet, zeg g, komt te liggen: r < g. Deze conditie komt in de economische wetenschap steeds opnieuw terug, recent nog in het boek van Thomas Piketty, die laat zien dat historisch gezien vaak het omgekeerde gold: r > g.
De conditie staat ook bekend als de Aaron conditie die bepaalt of omslagstelsels of kapitaaldekkingsstelsel de meest efficiënte vorm van pensioenvoorziening zijn. Als r < g, dan zijn omslagstelsels voordeliger. Ga maar na: ik kan nu 1 euro opzij zetten voor mijn pensioen, dan heb ik volgend jaar 1+r euro om van te leven, of ik kan nu een vast percentage van mijn inkomen aan premie betalen voor de gepensioneerden van vandaag. Als de werkenden van volgend jaar hetzelfde doen, dan heb ik voor iedere euro premie nu volgend jaar 1+g euro inkomen. Dat is dus meer dan 1+r. We zijn opgevoed met de ingebouwde overtuiging dat kapitaaldekking van pensioenen beter is dan een omslagstelsel. Dat is dus niet altijd waar. De diepere oorzaak van dit merkwaardige resultaat is dat zodra r < g, er maatschappelijk gezien sprake is van overinvestering. Er wordt teveel gespaard en te weinig geconsumeerd. Als al die besparingen noodgedwongen worden geïnvesteerd, dan leidt dat tot verspilling. Dat is wat de Aaron conditie laat zien. Er zit een kleine haar in de soep. Het is kinderlijk eenvoudig om van kapitaaldekking naar een omslagstelsel te gaan (de overgangsgeneratie mag de spaarpot opmaken: fijn!). Het is hondsmoeilijk om van omslag naar kapitaaldekking te gaan (de overgangsgeneratie moet de spaarpot vullen: de broekriem aan dus). Maar het basisprincipe blijft: als r < g, zijn investeringen maatschappelijk gezien verspilling. In feite is dit precies wat ik in mijn column over Japan laat zien, voor een extreem geval. Daar beschrijf ik een hypothetische eiland economie waar helemaal niet meer geïnvesteerd kan worden, waar r dus min één is. In die situatie is een omslagstelsel de enige mogelijke uitweg: wie morgen pensioen wil genieten, zal de werkenden van morgen moeten overtuigen daarvoor een deel van hun productie opzij te zetten. Die werkenden leven nu nog niet, dus hun motivatie om dat te doen kan niet zijn dat zij in ruil daarvoor een deel van het huidige inkomen van de thans werkenden mogen consumeren. Hun enige motivatie kan zijn dat de werkenden van overmorgen dan ook voor hen een deel van hun inkomen willen afstaan. Dat is precies wat een omslagstelsel bereikt. De Franse econoom Jean Tirole heeft dit idee van inefficiënte investeringen als r < g uitgewerkt in zijn bekende artikel uit 1985, “Asset Bubbles and Overlapping Generations”. Stel dat overheid in een dergelijke situatie niet voor een omslagstelsel zorgt, kan de markt dat dan doen? Jazeker! Het zijn echter wel wat merkwaardige beleggingen die de markt dan aanbiedt. De gepensioneerden van vandaag bieden een belegging aan, laten we het ‘goud’ noemen. Zij beloven investeerders een rendement g, op deze investering in goud dat dus hoger is dan het marktrendement r. Hoe kan dat? Omdat er over een jaar een nieuwe generatie spaarders is die op zoek is naar renderende beleggingsmogelijkheden ter financiering van hun pensioen. Die generatie is zelfs rijker en heeft daarom nog meer behoefte aan besparingen, om precies te zijn g meer. Zolang iedereen dit gelooft, jaar in, jaar uit, is dit pyramide spel geen pyramide spel, want het kan eeuwig doorgaan. Dat kan dus alleen omdat het rendement op ‘echte’ investeringen, r, kleiner is dan het rendement op de zeepbel goud, g. Iedereen heeft er baat bij (het is dus maatschappelijk efficiënt), maar het is eerst en vooral de huidige generatie gepensioneerden die profiteert. Zij hebben een intrinsiek waardeloze ‘asset’ in handen, goud, en weten de volgende generatie wijs te maken dat dit een buitengewoon aantrekkelijke belegging is met een rendement hoger dan het rendement op ‘echt’ kapitaal. Zij verkopen hun goud voor veel geld en besteden de opbrengst (een ‘windfall profit’) aan een riante oude dag.
Financiële zeepbellen zijn dus het bijproduct van een kapitaalsrendement dat lager is dan de groeivoet van de economie. Alles wijst erop dat we nu in een dergelijke situatie zitten. Volgens Summers –zie het openingscitaat- zal die situatie ook nog wel even aanhouden. In een tijdsgewricht waar r < g, moeten beleidsmakers dus één ding niet doen: nog meer besparingen afdwingen, door het pensioenstelsel nog meer op een kapitaaldekkingsleest schoeien of door versneld staatsschuld af te lossen. Dat maakt de problemen alleen maar erger. Het leidt tot gevaarlijke zeepbellen, of erger nog, tot zinloze investeringen. Vandaar mijn conclusie: zeepbellen op financiële market zijn eerst en vooral het gevolg van een laag reëel rendement op kapitaal: r < g. De ‘zero lower bound’
Tot zover probleem één, het gebrek aan reële investeringsmogelijkheden. Probleem twee, de ‘zero lower bound’ is gelukkig eenvoudiger. Stel dat lonen en prijzen netjes flexibel zouden zijn en het standaard neo-klassieke model een goed leidsnoer zou zijn. Dan leiden marktkrachten, als door de bekende onzichtbare hand gedreven, vanzelf tot evenwicht tussen vraag en aanbod op alle markten, met de bijbehorende evenwichtsprijzen. Laten wij voor één moment veronderstellen dat dit echt waar is. Dan nog resteert er één probleem. Als r < 0, dan kan een economie zonder inflatie nooit in dat evenwicht uitkomen, omdat de nominale rentevoet niet negatief kan worden: de ‘zero lower bound’. Aangezien de reële rente r gelijk is aan de nominale rente min de inflatie, kan r nooit lager worden dan min de inflatie. Stel dat monetaire autoriteiten er niet in slagen voor voldoende inflatie te zorgen om de inflatie boven –r te krijgen, hoe reageert de economie dan? Dan is het neo-klassieke model definitief uitgepraat. Het wordt logisch onmogelijk een marktevenwicht met bijbehorende prijzen te bereiken. Ook een neo-klassiek econoom wordt dan vermoedelijk Keynesiaan. De enige manier om vraag en aanbod op de kapitaalmarkt met elkaar in evenwicht te brengen is een forse krimp van de economie, waardoor er minder inkomen is en er dus hopelijk minder gespaard wordt. Die neo-klassieke econoom hoeft geen Keynesiaan te worden, maar het is logisch onvermijdelijk dat hij of zij instemt met de conclusie dat inflatie de enige manier is om een marktevenwicht te bereiken met een negatief rendement op kapitaal. Vandaar mijn conclusie: in een situatie met lage inflatie of zelfs deflatie is expansief monetair beleid van de ECB onvermijdelijk om een marktevenwicht te bereiken waar het reële rendement op nieuwe investeringen negatief is: r < 0. Dat is thans het geval. In veel commentaren klinkt het idee door dat de ECB het probleem van een laag reëel rendement op kapitaal kan oplossen door het monetair beleid restrictiever te maken. Dat is niet waar: het reële kapitaalsrendement is een reëel fenomeen, het is de prijs die vraag en aanbod op de kapitaalmarkt in evenwicht brengt. Aanscherping van het monetaire beleid verandert daar niets aan, het zou het slechts onmogelijk maken het neo-klassieke evenwicht te bereiken. Merk op dat er dus twee gescheiden problemen zijn, die beiden om actie van beleidsmakers vragen. Inflatie is nodig om in een situatie waarin r laag of negatief is te zorgen voor evenwicht op de financiële markten. Zorgen monetaire autoriteiten daar niet voor, dan dreigt een forse recessie. Maar zelfs als dat probleem is opgelost resteert een tweede probleem: r < g betekent dat er een overschot aan besparingen is. Als overheden niet optreden om dat overschot uit de markt te halen, dan zijn er maar twee alternatieven: geld verspilling aan zinloze investeringen of zeepbellen op financiële markten

13 REACTIES

  1. Wim Nusselder - juli 2, 2014 om 8:58 pm

    “gebrek aan reële investeringsmogelijkheden”??
    Hoe is het in hemelsnaam mogelijk dat die ‘quest for yield’ de weg naar verduurzaming van de economie niet vindt?!
    Energiebesparing, opwekking van duurzame energie, circulaire economie: legio investeringsmogelijkheden met reëel (positief) rendement!
    Risico(perceptie)? Belangen van bezitters van vermogen dat vastligt in de fossiele en verspillende economie en dan waarde zou verliezen? Lemmingengedrag?
    Gangbare economische theorieën (inclusief neo-Keynesianisme) die als oogkleppen fungeren?
    Ik ben bang dat institutionele economie meer antwoorden heeft op dat soort vragen dan mainstream macro-economie.

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juli 3, 2014 om 7:27 am

      Waarom vinden investeerders de weg naar duurzame investeringen niet? Waarschijnlijk omdat zij geen privaat rendement zien van investeringen die maatschappelijk gezien wel rendement opleveren. Dat kan allerlei oorzaken hebben. Bijvoorbeeld: een verhuurder van woningen die de voordelen van een lagere energierekening door energiebesparing niet kan incasseren omdat de huurwetgeving niet toestaat om na investeringen in energiebesparing de huur te verhogen; of: de voordelen van minder CO2 uitstoot komen ten goede aan de hele wereld, niet aan de individuele investeerder.
      Met het verschil tussen ‘gangbare’ en ‘institutionele’ theorieën, of de oogkleppen van die theoretici, heeft dat weinig te maken. Investeerders investeren omdat zij voor hen rendement zien, niet omdat een econoom hem vertelt dat er maatschappelijke voordelen zijn.

      Coen Teulings

      Beantwoorden
  2. Wim Nusselder - juli 3, 2014 om 9:27 am

    Dat private investeerders investeringsmogelijkheden kennelijk niet ‘zien’ bevredigt me nog niet echt als antwoord, sorry.
    Dat investeerders onvoldoende privaat rendement en teveel risico verwachten (‘zien’) KAN zijn omdat ze daar gelijk in hebben, maar ook omdat ze oogkleppen op hebben (waaronder theorieën binnen beperkende paradigma’s) of gevestigde belangen.
    Het kan inderdaad ook komen doordat we evident maatschappelijk rendement onvoldoende privatiseren om private investeringen in duurzaamheid te genereren (de stap van zwak naar sterk Pareto optimum niet maken).
    De andere kant van die medaille is dat kennelijk de politieke wil tot publieke investeringen in duurzaamheid ontbreekt (o.a. door een dominant economisch paradigma dat ‘de markt waar het kan, de overheid slechts waar het moet’ legitimeert).
    Ik zou economen (waar ik mezelf ook toe reken) niet te makkelijk vrijpleiten.

    Beantwoorden
  3. Pieter Jongejan - juli 3, 2014 om 9:55 am

    1 Volgens een recent bericht van de BIS (30-6-2014) zijn de rentes van centrale banken (dus niet alleen de ECB) te lang te laag gehouden. De centrale bank van de centrale banken waarschuwt voor een nieuwe golf van financiële instabiliteit.
    2Christine Lagarde van het IMF (benoemd op voorspraak van Sarcozy) laat daarentegen weten dat de ECB een nog soepeler monetair beleid moet voeren. De politieke tegenstellingen over het te voeren monetaire beleid zijn, zo blijkt, groter dan ooit
    3Tegen deze achtergrond heb ik grote waardering voor uw bereidheid om een open discussie aan te gaan over de voor- en nadelen van een krapper of ruimer monetair beleid. U toont daarmee uw democratische gezindheid. Transparantie en tegenspraak dwingen tot nadenken en hopelijk tot een meer afgewogen monetair beleid.
    4Na uw commentaar met veel interesse gelezen te hebben ben ik tot de conclusie gekomen dat het voeren van een ruim monetair beleid wellicht aantrekkelijk is voor Frankrijk en de Zuid-Europese landen, maar niet voor de Noord-Europese landen. Dit impliceert dat volgens mij de euro als gemeenschappelijke munt van heel Europa op wat langere termijn niet te handhaven is. Mijn belangrijkste bezwaar is dat een ruim monetair beleid tot onnodige economische stagnatie, grotere inkomensongelijkheid en onnodig hoge werkloosheid in vrijwel alle Eurolanden zal leiden. Daarbij komt dat bij een aanhoudend ruim monetair beleid grote fluctuaties op de financiële markten teweeg brengt. De verliezen die hierdoor ontstaan, zullen tot grote politieke spanningen en ruzies leiden, die de euro uiteindelijk onderuit zullen halen. Beter lijkt mij om rekening te houden met de verschillen in economische structuur en politieke cultuur door in Zuid-Europa een ruimer monetair beleid te voeren dan in Noord-Europa.
    5 De onbalans tussen sparen en investeren dateert uit de late jaren negentig. Pas kort na de introductie van de euro in 1999 zijn de spaarquote’s en investeringsquote’s van de verschi;llende Eurolanden uit elkaar gegroeid. Opvallend is dat de spaarquote’s globaal gelijk zijn gebleven, terwijl de investeringsquote’s sinds de introductie van de euro met 20 tot 30% zijn gedaald. De oorzaak van de onbalans lijkt daarom te liggen bij de introductie van een lagere rente in Zuid-Europa. Hierdoor daalden in eerste instantie vooral de investeringen in Noord-Europa. Na de kredietcrisis van 2008 daalden de rente in alle Eurolanden en daalden vooral de investeringsquote’s in Zuid-Europese landen.
    6Met de stelling dat de reële investeringen zijn gedaald, omdat het rendement op nieuwe investeringen in de reële economie is gedaald ben ik het helemaal eens. De operationele winst als percentage van de total assets is in de Euro17 landen gedaald van 8,1% in 1999 tot 6,6% in 2013 (bron ECB, Euroaccounts). De vraag is waarom het rendement zo sterk is gedaald. Komt dat door een spaaroverschot of door overinvesteringen op basis van te goedkoop geld en een te ruime kredietverlening? De schulden van niet-financiële bedrijven in de Euro17 landen zijn gestegen van 71,9% in 1999 tot 104,8% in 2013. Dit laat zien dat de reële rendementen in de Euro17 niet zijn gedaald door te hoge besparingen, maar door het steeds verder verlagen van de rente en het vervolgens verder opvoeren van de goedkope vreemde financiering. Ondanks de steeds lagere rente en de steeds hogere leverage is het nominale rendement gedaald van 8,1% tot 6,6%. Bij een steeds lagere rente ontstaat asset price inflation. Hierdoor dalen de (reële) rendementen en dalen de investeringen. Pogingen om de risicopremie (het verschil tussen de lange rentevoet en de winstvoet) te verhogen door de rente steeds verder te verlagen zijn gedoemd te mislukken. Dat komt omdat er een positieve relatie bestaat tussen rentevoet en winstvoet. Adam Smith heeft hierop al gewezen in The Wealth of Nations.
    7In het meer recente boek van Thomas Piketty komt de relatie r (het rendement) groter of kleiner dan g (groeivoet nationaal inkomen) aan de orde. Volgens Piketty gold en geldt nog steeds dat r groter is dan g. Dit vormt volgens Piketty de verklaring voor de sterk toenemende inkomensongelijkheid. Het grote verschil tussen Piketty en uw commentaar is dat Piketty beweert dat r groter is dan g en dat u beweert dat r kleiner is dan g. Wie van u beiden heeft er gelijk? Volgens mij hebben zowel Piketty als u ongelijk. Bij Piketty heeft r betrekking op het nominale rendement op kapitaal. Het loonaandeel wordt door Piketty op 70% geschat van het nominale inkomen. Voor het winst en rente aandeel blijft dan 30% over. Door het winst en rente aandeel te koppelen aan een geschatte capital output ratio van 5 resulteert een nominaal netto kapitaalrendement van 6%. Het reële kapitaalrendement zal bij een inflatie van 2% en een capital output ratio van 5 dus 4% bedragen. Hierbij dient te worden bedacht dat de r bij Piketty betrekking heeft op het gewogen gemiddelde van winstvoet en rentevoet. Bij een groter aandeel aan vreemde financiering zal de winstvoet en/of de rentevoet steeds verder moeten dalen. Als de zero lower bound in zicht komt loopt dit aanpassingsproces vast. Piketty stelt hogere belastingen en een hogere inflatie voor om de te hoog opgelopen overheidsschulden terug te dringen. Dit zal naar mijn verwachting tot nog lagere investeringen en nog meer economische stagnatie leiden. Landen met een sterke exportsector zoals Duitsland hebben minder last van de stagnerende economische groei in Europa dan landen met een zwakke exportsector. Hierdoor groeit de politieke spanning binnen Europa.
    In tegenstelling tot Piketty heeft u het niet over het nominale, maar over het reële rendement r. Uw stelling is dat de reële rente r kleiner is dan de reële groeivoet g. het is waar dat de ECB de korte reële rente al jaren achtereen op een negatief niveau houdt. Hiertegenover staat dat de lange reële rente al jaren tussen de 0 en de 2% schommelt. De reële winstvoet ligt zoals we bij Piketty al gezien hebben op ongeveer 4%. Van een negatief reëel rendement is ook bij de Nederlandse pensioenfondsen niets te merken. Zij maken conform de cijfers van Piketty een nominaal rendement van 5 à 6%, ofwel een reëel rendement van 3 à 4%. Bij een negatief reëel rendement zou bovendien de inkomensongelijkheid moeten afnemen, terwijl we om ons heen zien dat de inkomensongelijkheid sterk toeneemt. Bedacht moet worden dat het reële rendement van 3 à 4% behaald wordt door steeds meer goedkope vreemde financiering te gebruiken. Een hogere leverage zou gepaard moeten gaan met een hogere risicopremie, maar dat blijkt in de praktijk niet het geval. De toegenomen ongerustheid bij de BIS lijkt me terecht.
    8Nu blijkt dat het reële rendement niet negatief, maar positief is vervalt uw argument dat een omslagstelsel te verkiezen zou zijn boven een kapitaaldekkingsstelsel. Ik ben het geheel met u eens dat het heel moeilijk is om van een omslagstelsel over te stappen op een kapitaaldekkingsstelsel. En ook dat het heel makkelijk is om van een kapitaaldekkingsstelsel over te stappen op een omslagstelsel. Maar waarom zou Nederland een beter systeem moeten inruilen voor een veel slechter systeem? Juist bij een krimpende en sterk vergrijzende Europese bevolking zou dat heel onverstandig zijn. Om de koopkracht van de werkende en gepensioneerde bevolking op peil te houden zijn hogere rendabele(!) investeringen nodig op basis van een hogere reële rente en een hogere reële winstvoet. Om concurrerend te blijven moet je sparen en investeren; wie dat niet wil zal moeten devalueren om concurrerend te blijven, maar zal dan wel met een lagere koopkracht genoegen moeten nemen.
    9Het zero lower bound probleem is een schijnprobleem, omdat het gebaseerd is op de veronderstelling dat de lage reële rente het gevolg is van een te hoge spaarquote en dat een lagere reële rente ook op langere termijn tot een groei van de investeringen leidt. Empirisch onderzoek laat echter een positieve en geen negatieve relatie zien tussen reële rente en investeringsquote. Om van de te hoog opgelopen schulden af te komen stellen de banken onder leiding van Frankrijk een hogere inflatie voor. Hoe die gerealiseerd kan worden als alle sectoren van de economie met te hoge schulden kampen is mij een raadsel. Recentelijk is Merkel akkoord gegaan met hogere overheidstekorten als deze gebruikt worden voor hogere overheidsinvesteringen. Mijn inschatting is dat Merkel heel goed weet dat hogere overheidsinvesteringen niet gaan werken en dat Frankrijk en de Zuid-Europese landen zullen moeten devalueren om weer concurrerend te worden. Ze laat het aan die landen zelf over om te bewijzen dat er geen alternatief is. Slimme tante.

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juli 3, 2014 om 11:07 am

      Geachte heer Jongejan,
      Dank voor uw reactie. Een paar punten van reactie:
      Ad 4: u stelt dat ruim monetair beleid tot stagnatie, grotere inkomensongelijkheid, onnodig hoge werkloosheid zal leiden. Ik zie niet in waarom dat zo is. De VS heeft veel ruimer monetair beleid gevoerd. De VS lijken mede daardoor sneller uit de crisis te komen dan de Euro-zone. Ik denk dat de voornaamste reden waarom de Euro-zone een minder ruime beleid voert door uw perfect wordt beschreven: het is het gevolg van de uiteenlopende belangen van Noord en Zuid Europa. Overigens denk ik dat Noord Europa op dit moment profiteert van een ruimer monetair beleid. Het lichte herstel is te danken aan deze verruiming en wegnemen van denominatie risico (= het risico dat vordering op Zuidelijke lidstaten worden omgezet in Zeuros (Z voor zuidelijke).
      Ad 5, 6, en 9: Een lagere rente leidt tot meer, niet tot minder investeringen. Het gevolg van meer investeringen is een lager rendement op kapitaal. Een kwestie van oorzaak en gevolg.
      Ad 7: Als ik mij niet vergis spreekt ook Piketty over het reële rendement. Hoe dan ook: of wel r is nominaal, dan g ook; ofwel r is reëel, maar dan ook g. Er zit inderdaad een tegenstelling tussen de claim van Piketty en die van Summers, die overigens deels te verklaren is uit de langere termijn analyse die Piketty maakt. Na de crisis (de kortere termijn), zou het rendement best lager dan g kunnen liggen.
      Ad 8: De vraag is niet of het reele rendement al of niet negatief is, maar of het al dan niet hoger is dan g. Het antwoord op deze vraag is onduidelijk.
      Ad 9: Mijn inschatting is dat Merkel 100% committeerd is aan de eurozone. Devaluatie van Frankrijk en Zuid-Europa is dan onmogelijk.

      Coen Teulings

      Beantwoorden
  4. Pieter Jongejan - juli 3, 2014 om 2:03 pm

    Bedankt voor uw reactie. Misschien vergis ik me wat Merkel betreft en wegen de problemen bij de Duitse banken toch zwaarder dan de verliezen bij de Duitse spaarders. Maar als de Duitse spaarder in de gaten krijgt dat hij bestolen wordt is volgens mij de beer los. Exit Merkel

    De relatie tussen investeringsquote en lange reële rente is volgens de kwartaalcijfers van de ECB voor de periode 1999-2013 duidelijk positief. (Euro 17)
    Ik vind: Investeringsquote (t) = 0,1844 + 0,0085LRR (t-4) met R2 = 14,03
    en Investeringsquote (t) = 0,1875 + 0,0080LRR (t-8) met R2 = 18,00
    Ik ben zeer geïnteresseerd in statistische data waaruit het tegendeel blijkt.

    Pieter Jongejan

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juli 4, 2014 om 7:18 am

      Nogmaals: de Duitse spaarder wordt niet bestolen. De lage reële rente is een reëel fenomeen dat niet in eerste instantie door het monetair beleid veroorzaakt wordt, maar door het feit dat Duitsland als veilige haven wordt gezien en er dus veel besparingen naar Duitsland vloeien. Dat is de reden waarom de Duitse (en de Nederlandse) overheid zo goedkoop kunnen lenen.
      Ten aanzien van de investeringen: het probleem met dit soort regressies is dat de oorzaak en gevolg onduidelijk zijn. Ik ken geen theorieën die verklaren waarom een hogere rente zou leiden tot meer investeringen.

      Beantwoorden
  5. Wim Nusselder - juli 4, 2014 om 7:40 am

    Leidt hogere rente niet gewoon tot meer investeringen doordat er dan meer spaargeld beschikbaar komt?
    Kortom: omdat de rente-elasticiteit van de vraag naar productieve leningen lager is dan de rente-elasticiteit van het aanbod (m.n. doordat institutionele beleggers hun heil elders zoeken bij lage rente, vermoed ik).
    Economische theorie is flexibel bij verklaring achteraf. 😉

    Beantwoorden
  6. Pieter Jongejan - juli 5, 2014 om 9:29 am

    Volgens Adam Smith bedraagt de winstvoet (in een evenwichtssituatie) het dubbele van de rente. Dit impliceerde in 1776 bij een winstvoet van 6% en een rentevoet van 3% een risicopremie van 3% (bij een inflatie van 0%). Het steeds verder verlagen van de reële rente heeft tot gevolg dat de winstvoet en de risicopremie steeds kleiner worden. Bij een risicopremie van minder dan 3% is te verwachten dat steeds meer ondernemers zullen afhaken en zullen kiezen voor het opkopen van hun eigen aandelen (met goedkoop geleend geld). Dit is wat ik om me heen zie gebeuren. Is deze theorie te simpel?

    Beantwoorden
    • Coen Teulings - juli 6, 2014 om 4:17 pm

      Hier lopen kosten en opbrengsten door elkaar. De rente is voor een ondernemer in kostenpost. Een lagere rente leidt dus tot hogere opbrengsten, dus bij gelijkblijvende winsten tot een hogere risicopremie.

      Beantwoorden
  7. Pieter Jongejan - juli 7, 2014 om 8:34 am

    U heeft gelijk dat een lagere rente tot lagere rentekosten leidt. Maar dit is niet het hele verhaal. Een lagere rente blijkt ook tot hogere schulden en hogere assetprijzen te leiden. Het saldo resultaat van deze drie ontwikkelingen is een daling van zowel de winstvoet als de risicopremie. De cijfers van de ECB voor de periode 2000-2013 laten een positieve relatie zien tussen winstvoet en reële rentevoet (Euro17). De hypothese van Adam Smith lijkt m.a.w. door de feiten te worden bevestigd. Hierbij wil ik het laten en u niet langer lastig vallen. Nogmaals bedankt voor uw bereidheid om te reageren.

    Beantwoorden
  8. arjan - september 1, 2014 om 10:40 pm

    Deze crisis laat zich toch wel kenmerken door een toename van de liquiditeitsopslagen in lange financieringen. Bedrijven lenen niet tegen ECB tarieven. Daar waar de basisrentes fors omlaag zijn gegaan zijn die gecompenseerd door een toename van de liquiditeitsopslagen en debiteurenopslagen. Dat zijn de daadwerkelijke kosten voor ondernemers. Bovendien kondigt de ECB aan de rentetarieven laag te houden zolang de situatie dit vereist. Niet bepaald een prikkel voor ondernemers om aanstalte te maken om te lenen. Overigens bepalen ondernemers niet of ze de lening krijgen maar de riskmanagers van banken. Zoals Breszki van ING ook terecht aanvoert. De hoogte van het rentetarief bepaalt niet of een klant een lening krijgt maar zijn risicoprofiel. Banken hebben overigens maar 1 doel, en dat is balansverkorting. Extra eigen vermogen binnenhalen om de solvabiliteitsratio’s op te krikken is in deze markt niet mogelijk. Europese banken dienen dan veel meer geld binnen te halen dan de Amerikaanse banken. Het zijn overigens niet de banken die bepalen of investeerders hier geld in willen steken maar de investeerders zelf. En die laten zich niet gek maken omdat dit aantrekkelijk is voor banken. Ook zij kennen risicobeleid.

    Beantwoorden
  9. arjan - september 1, 2014 om 11:07 pm

    vraag en aanbod theorieën gaan in schuldencrisissen niet goed op. Bij vraag en aanbod ligt het initiatief altijd bij jezelf en is er sprake van een ongelimiteerde markt. Bij een markt die groeit door toename schulden is degene die een lening aangaat altijd afhankelijk van degene die fiat hiervoor geeft (voornamelijk de bank). Daardoor werkt de vraag en aanbod theorie niet goed. Als voorbeeld onze huizenmarkt. Deze is niet ontstaan door wantrouwen bij de consument maar doordat de consument geen fiat kreeg van degene die het geld verstrekt (oorzaak bankencrisis) . Zonder fiat wordt de consument vanzelf negatief maar is hij altijd geneigd na een bepaalde periode toch weer positief te worden. Echter is hij dan ook nog afhankelijk van een fiat door de banken. De banken hebben echter andere belangen en dat is schulden afbouwen. Iets wat wij als maatschappij eisen. De vraag is dan wat het nut is van een beleid om rente te verlagen terwijl wij zelf willen dat banken minder gaan uitlenen. We stellen dat banken niet minder moeten uitlenen maar dat ze meer eigen vermogen moeten gaan aantrekken om de solvabilteitsratio’s te verhogen. Alsof investeerders hier allemaal intrappen. Feitelijk gezien willen we dat banken minder gaan uitlenen, maar dat heeft dan wel betrekking op de buurman en niet op ons zelf.

    Beantwoorden